“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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